[银行间债券市场]债券市场的牛平给予的指引：利率、信用，最后才是股市

作为汇率崩盘的新兴市场国家，南非兰特兑美元汇率自年初到九月一度下跌达到40%，但是我们在约翰内斯堡的海边遍布街边的中介门店参观时，我们却发现300平米的海边Villa价格动辄1000-2500万人民币，媲美上海的房价，房子这些年还涨了三四倍，汽油价格也与国内差不多。

我们一度认为，汇率崩盘的国家，通胀奇高，经济衰退，遍地乞丐，生活艰辛。当然南非和土耳其也有底层民众，但是社会似乎也算稳定，经济也算正常，以本币计算的核心资产还在上涨（以美元计价当然不一定）。除了国家和政府比较难受。

回想国内的情况，我们比南非和土耳其面对的形势好多了，国内整体形势似乎并没有那么差，那我们还有什么担心的呢？当前，中国宏观经济研究的核心问题，我总结了下，无非是以下几点：

汇率会不会崩盘，大幅贬值？

中国中长期是走向通胀还是通缩？

经济增长会不会跌破6，经济会不会雪崩式下跌。

一路的自然风光和激烈的讨论，回来再经过认真的分析之后，笔者更坚信了：

1、中国汇率不存在大幅贬值的基础。虽有贬值预期，但汇率从6到7到8根本不是问题，只有汇率贬值到10，才会有大危机，10%左右的汇率波动不是问题。

2、中国中长期面临的最大风险并不是输入性通胀，而是通缩。

3、中国的经济增长必然下一个台阶，但增长率是7%还是5%，都OK。

汇率崩盘的核心是外债巨大且货币超发

1、我们阿根廷金融危机为例

经过整理阿根廷危机的信息，我们发现发生危机的几个要素：

固定汇率制：货币局制度，在危机前1比索=1美元；

资本自由流动：阿根廷在1991年即实现了比索的自由兑换，高利率、稳汇率的市场环境吸引了大量资本；

汇率升值引起贸易逆差：货币局制度使得本币被高估，阿根廷商品失去竞争力；

相关经济体出现货币危机：重要贸易伙伴及竞争对手巴西出现货币危机，巴西经济结构和阿根廷相似形成示范效应 ；

巨额财政赤字和债务危机：财政赤字占GDP比重连续两年超过2%，债务出现违约，银行出现挤兑，出现银行业危机。

数据来源：wind

我们又去整理了1998年东南亚金融危机、以及南非和土耳其危机的情况，所有的故事几乎一模一样。我们做个小总结的话，出现汇率危机的国家的共同特点：

其他还有的特点，例如有与西方相冲突的当政政府；国内大规模基础建设，例如我们在土耳其见到的，埃尔多安住着的世界最大的官邸，有1000多个房间，世界第一的跨索大桥，全长2023米；货币超发疯狂印钞，从2003年至今土耳其广义货币增加了24倍，并且两次换钞，剥夺民众财富，带来大量的铸币税。

2、中国的外债余额相对于国外并不高，特别是短期债务比例较低

二季度，我国短期债务占外债余额的比例为64.00%，占外汇储备比例为38.37%。相对于其他新兴市场国家要低很多。这里传统的计量方法是外债/GDP，中国就更低了。货币超发部分，现在M2的增速在紧缩的背景下已经降至6.2%。

经历两年的金融去杠杆和资本项目收缩，中国基础货币M0甚至是降低的，M2的同比增速降到了历史较低的8.0%，中国如果不再进行大水漫灌的货币超发，以及控制住外债余额，中国的汇率并不会面临崩盘的格局。

至于中国的汇率是6，是7，是8并不重要。2005年固定汇率前，我们一直是8的汇率，出口很好，经济很好，并不是什么狼来的。

中国中长期面临的宏观风险仍然是通缩，而非通胀

不考虑短期波动，中国人口结构决定了长期仍是日本式通缩路径。考虑短期波动的背景下，最主要判断是汇率。如果汇率不崩盘，输入性的通胀影响较大的仅有油价。其他大宗、消费、出口都受经济基本面和景气程度决定。

1、汇率需要崩盘式下跌才会导致输入性通胀

在这样的背景下，债券的风险极大。但是前述的分析，我们知道汇率问题不大。汇率不大的情况下，就不大会有输入性通胀，而输入性通胀最大的源头油价与全球经济增长密切相关，如果全球经济放缓，即使美国一家独秀，也不会大幅上涨。

2、经济基本面来看长期宏观通缩的压力较大

2018年三季度的GDP增长率已经从上一季度的6.7%，下降到6.5%，贸易战之前的突击出口，导致三四季度的出口增长超过10%，这是2007年才有的盛世光景。社融和新增贷款都在大幅下降，M2增速甚至到了只有8%，明年一季度，不出意外，会从今年三季度的6.5%降到6.2%，甚至更低，且看到各行业需求下滑，例如现在已经全产业链低迷的消费电子、汽车制造；

CPI方面，如果汇率不崩盘，由于PPI已经下降，CPI难以大幅上涨，整体经济需求低迷，CPI光靠食品是支撑不动的；

投资方面，分行业制造业、房地产、交通等全面下滑，中央项目大和地方投资也处于低位，民营投资更是到了冰点，整个经济的活力到了冰点，企业都在想着如何收缩，应付还贷。